“导读”
对年的复盘中有非常多的相同和类似的地方可以对现在有所借鉴；在比对年演变路径的时候，需要考虑由于此次金融机构资产负债表没有受到大范围的影响，同时FED出手足够的及时，因此关于资产从流动性恢复到资产端配置这一环应该和年第二阶段和第三阶段合并考虑与进行比对，同时经济层面后面的冲击和环比恢复在时间维度上我们也需要留意不同，不能简单的做数据K线的比对，更主要的要看当时发展的路径关系；
---付鹏东北证券首席经济学家
年GFC的核心回忆
年金融危机爆发的原因我在这里就不做阐述，已经过去了12年，相关的内容网上都有大量的文献资料可以查询，我这里只是把之前日记里关于此次疫情冲击和年的不同的地方再简单的说一下，也就是之前高度总结过的这张全路径图；
图：路径参考
虽然在微观上我们看到金融市场的冲击反应和当时年有着七八分的相似，但是这次疫情的冲击和年的最直接的区别就是更多的是破坏了短期企业部门和居民部门的资产负债表，造成了其传导共生产生了流动性问题，但是由于金融部门在年金融危机后妥善的得到了去杠杆强监管的约束，虽然金融部门会出现流动性传导不畅的问题，但同时也避免了金融机构资产负债表出现里多尼关系断裂的问题，这是一利一弊的，同时中央银行FED针对流动性问题及时的出手也是充分的吸收了年的经验和教训，对疫情冲击带来的冲击及时进行的托底，这使得疫情对于风险的传导比较迅速的得到了阻断，虽然这些货币政策和财政政策无法对疫情有任何的作用，但是它的必要性和重要性仍然是至关重要的；
在比对年演变路径的时候，需要考虑由于此次金融机构资产负债表没有受到大范围的影响，同时FED出手足够的及时，因此关于资产从流动性恢复到资产端配置这一环应该和年第二阶段和第三阶段合并考虑与进行比对，同时经济层面后面的冲击和环比恢复在时间维度上我们也需要留意不同，不能简单的做数据K线的比对，更主要的要看当时发展的路径关系；
年影响金融机构造成了两轮影响：这和现在疫情冲击有一些区别
GFC金融危机对于流动性曾名的影响在年9月份之后开始爆发，几乎贯穿了整个年的Q4季度，从下面我当年年的日记中对于当时冲击的事件标注不难看出，金融机构的资产负债表恶化其实已经早在年年中就已经开始出现，从贝尔斯登到两房，虽然当时的美股跌掉了15%，但整体仍属于对于经济的忧虑，流动性层面处在收紧的过程中，但是尚未造成巨大的流动性危机（各种监控流动性传导的指标还都没有出现大幅度恶化和相互传染的情况）；对市场巨大的流动性危机冲击的事件就是年9月15日的雷曼破产，而就在这之前的一周随着美国政府接管了两房的时候市场还出现了小幅度的反弹，而流动性市场虽然显示出紧张的局面，但是仍没有到坍塌的局面；
图：年GFC的重要事件标注
数据来源：EXTRA
没有救助雷曼确实给了市场很大的冲击，可以说也是压倒流动性最重要最后的一棵稻草，年的Q4季度出现真正的流动性危机，整个市场的波动率快速扩大，各种流动性数据都迅速的恶化，流动性危机蔓延，金融资产恶性循环，美联储虽然立刻启动资产负债表大规模的购买资产，继续大规模降息，美国财政部宣布救市计划等等，这些也持续了3个月之久，这些机制使得流动性问题得到了缓解，到了年初，市场波动率已经逐步的平复，但是由于此次是金融机构资产负债表出了问题，即便是流动性问题得到了缓解，但是主要的资产价格却仍表现得非常疲软，在FED减缓了资产负债表扩张的力度之后，权益市场甚至进一步下探（但是此时流动性已经没有问题，那么更说明的是信心的不足和金融机构资产负债表仍处在紧缩当中），而黄金由于流动性已经没有问题，则已经开始大幅度的重回当时的高点，市场直到年Q1的3月份FED再次的扩张资产负债表买入长债，MBS，机构债，TALF等工具的出台才真正在流动性和金融机构紧缩两个层面上走了出来；
图：年GFC冲击下的DJI和黄金
数据来源：RefinitivEIKON
这和我们现在的疫情冲击来看就能看出比较明显的中观层面得区别：此次疫情冲击，美联储和美国财政政策的使用要比年果断和坚决，FED非常准确的下药极其有针对性的针对三大流动性问题点纾困，并充分的吸收了年的经验和教训，除了提供流动性以外还提供了足够的预期背书，所以市场波动率的平复也非常的迅速（2-3周），同时由于金融机构不是本次疫情的灾区（灾区是公司部门，金融机构资产负债表层面和年有很大的不同）金融市场的资产价格的恢复更像是年Q2季度之后FED给金融机构疏解资产负债表压力之后的表现；
图：年GFC和年疫情冲击下的FED资产负债表和DJI
数据来源：RefinitivEIKON
年黄金波动的复盘
流动性问题是如何传导和影响着黄金的呢？一方面在微观上通过黄金的swap来形成了一部分的流动性补充，这是比较微观的影响路径，我把十年前日记中提到的关于黄金的这部分微观因素重新的摘抄一下（关于黄金LR即LEASERATE的一些经验之谈(-01-18））：
当全球金融体系内因为有毒资产蔓延导致流动性缺失的时候，LR就发生变化了，LR转为负值，即GOFO利率超过了LIBOR的利率，这反应两个问题，第一是LIBOR利率虽然低，但由于危机引发银行间资金借贷的停滞，银行间市场已经处于借贷极具紧张的状态，由于BAA在统计上有一些问题，导致特殊情况下即便有大型银行报价寻求流动性也并不一定就能够得到，此时我们就会看到即便LIBOR利率有报价，但流动性并不一定就能够出现在银行之间（08年雷曼倒闭）；回归正题，为了寻求流动性，此时中央银行或拥有黄金头寸（多）的大型银行希望获得一定的资金流动性，但又不想出售手中的黄金储备的时候，黄金掉期（GOLDSWAP）就是最好的工具，央行用黄金储备做抵押与另一间银行交易换取流动性，或大型银行用其黄金头寸（多）作为抵押换取流动性，此时当对流动性需求越迫切的时候，反应黄金SWAP利率的GOFO便会超过同期LIBOR，这就说明通过LBMA十大做市商反应出部分央行或大型银行宁可付出较高的利率成本也愿意用掉期借出黄金换取美元流动性，此时LR也就会陷入负值状态，而由于流动性大幅度缺失自然会引发黄金头寸进行调整，对于进行SWAP交易的银行来说一旦流动性恢复过来后，将立刻以较低的价格赎回黄金，推动黄金价格快速回升，同时GOFO的利率会快速下降，恢复到使用银行间市场LIBOR进行流动性融资，此时也就意味着真正危机级别的流动性短缺过去，市场恢复正常逻辑，所以当市场出现GOFO大于LIBOR同时LIBOR持续上升的时候，往往都在反映全球金融体系内流动性出现不足，而此时我们可以用黄金来衡量金融体系内的流动性情况，进而来推导其他资产价格的运行，也就是当以上逻辑运行到我们看到黄金价格不再下跌逐步企稳的时候，往往会伴随着其他对流动性同样依赖性极强的资产的复苏。
另一方面在宏观维度上去观察，金融危机的影响在年Q4季度加大，流动性冲击的同时，经济层面通缩预期加大（通缩预期远大于名义利率的变动，甚至名义利率还受到了流动性的影响）导致的实际利率大幅走高（当然实际上我们非常难量化这种通缩预期的预期到底是多少，当然我们更容易的是从微观配置的角度上去解释流动性对于通胀保值债券甚至是债券等形成的压力）不过宏观含义上流动性的缺失也是一种极其悲观的情绪的表现，并不矛盾；
图：年GFC冲击TIPS收益率的走高和黄金的下跌
数据来源：RefinitivEIKON
通胀保值债券收益率走高到了3%，这对黄金形成了较大的压力；之后美联储货币政策的作用下引导各个期限名义利率下行，并且敞开资产负债表进行金融机构的救助计划，市场逐步的平稳，流动性开始在年Q4季度得以恢复，金融市场波动率开始下降，实际利率在名义利率的下行作用下开始下降，即便市场的经济层面还没有得到真正的恢复，通缩的预期依旧在持续，但是也随着流动性危机的过去逐步的开始有了一点点缓解（过度悲观的通缩预期开始出现了回摆）；
图：年GFC期间实际利率，名义利率（长端和短端）和黄金
数据来源：RefinitivEIKON
正如前面我对年的回顾一样，美联储伯南克以及美国财长保尔森的救助都对于缩短金融危机产生的冲击有着实质性的帮助（当然无法从根本上解决美国经济的内在矛盾），这些政策作用在金融市场上是领先的（两个阶段缓解-流动性和紧缩负债表），金融市场要比实际经济层面的恢复要早许多，波动率从年的Q4季度开始下降，金融机构的紧缩情况在年的Q1季度也得到恢复，金融市场后面的逐步平稳一直到年的Q3季度，波动率曲线重新恢复到隐含着风险的完全消退和经济复苏预期的状态（低波动率，同时back转为contango）；
图：VIX曲线的结构-SuperBackwardation
数据来源：RefinitivEIKON
经济层面在金融层面稳定后开始发生一阶导数的变化，美国GDP的环比恶化开始在Q4季度缩减，直到年的Q2季度，环比的负增长开始完全消退，同时GDP的同比下降的峰值出现-3.9%yoy，这一阶段中实际利率是没有进一步的下降的，美国通胀保值债券收益率基本上停留在了1.5%附近长达4-5个月，黄金自然也在这4-5个月当中处在了当时的高位美金之下震荡，没有创出新高；
图：年Q1季度的实际利率对黄金的压制震荡
数据来源：RefinitivEIKON
实际利率没有进一步的下行的原因则是美债收益率长短利差的走扩，金融危机下各国的应对政策也包括中国的扩大需求刺激的政策，迅速的拉高了远期通胀的预期，但是这对于实际利率的贡献则在这一阶段被长期债券收益率的恢复抵消，比如美债十年期债券收益率从2%回到3.5%，这样的组合抑制了这一阶段实际利率的进一步下行，通胀保值债券收益率和黄金一致的震荡，而实际利率的同比甚至相对于年同期还是增长的；
图：年Q3季度开始黄金最有利环境
数据来源：RefinitivEIKON
随着经济数据最差的情况开始过去，在经济层面意味着GDP的环比数据掉头改善到GDP的同比数据掉头改善，远期的通胀预期逐步的开始恢复，同时由于美联储不断通过QE操作，OT扭转操作等等，压住了长短债券收益率的上行，当然从经济层面通胀来自于中国的总需求刺激和外扩，而实际利率这段来自于美联储的政策和美国长期经济增长动力的不足，这样就形成了进一步拉低实际利率的动力，在年的Q3季度开始就呈现了这样的组合，债券长短利差扩到位，短端维持在地板上，长端微微下行（反应长期增长动力有限）从年到年，这是黄金最有利的三年组合，直到美国开始加息预期前；
对我们现在的参考
首先，第一阶段的流动性冲击，FED的出手非常的及时，甚至是都没有来得及造成实质性的流动危机就及时的阻断，这使得流动性冲击在3月中后旬就得到了非常大的缓解；VIX大幅度开始下降，superbackwardation的结构也开始大幅度的回落；
其次，由于此次是疫情冲击的微观和宏观的影响，而对金融机构的伤害有限，同时加上年GFC之后的金融监管的增强，这使得金融体系的风险偏好紧缩很快的随着流动性风险的及时阻断得到了阻断，金融资产的恢复状态要比年当时的情况要早，所以没有了年第三阶段的情况（流动性稳住，但是金融系统风险偏好依旧紧缩）；
黄金跟随债券市场经历了几天的流动性冲击后，很快的恢复过来，债券市场流动性问题还有TIPS债券市场流动性问题再FED创纪录的资产负债表的关怀下很快的恢复，黄金继续的上行逼近历史新高；
对比现在的情况，基本和年的Q1季度的微观环境有些类似：目前还缺少一张牌就是疫情到经济的实质转向，目前疫情数据已经到了可控的迹象，我们仍需要看到重要的到经济实质性转向的确认，这需要过程，就如同中国在此次疫情中的领先一样，疫情控制到情绪恢复，再到经济数据出来最差的结果（事实上最差的数据其实已经不会影响市场了，之前的高波动率已经反映过了）市场更关心的是未来的预期和确认最差到转向的过程，这一步在当年的GFC的启示录中就是GDP的环比掉头到GDP同比掉头的过程；
在这个阶段中，美债券收益率预计不会再有更低的水平，长短利差可能会逐步的开始阔开，随着经济确认最差到转向的过程发生，远端债券收益率可能会略微的抬升，短端仍需继续的保持这一水平，隐含的远期预期可能会逐步的从严重的通缩预期开始逐步的回摆，这一阶段黄金可能会在此地原地踏步类似于年Q1-Q2的情况；
当然我们现在没有了中国当年的年之后到-年创造需求弥补全世界通胀缺口的环境，而全球债务水平也和十年前截然不同，这些都会对通胀的恢复有非常大的制约作用；（原文首发于年4月）
付鹏